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制造业景气度打破连续下降趋势。 6 月制造业 PMI 小幅回升， 打破了连续两月下降的趋势， 我们认为制造业景气度仍需进一步强化，主要是 6 月制造业景气度表现具有几个特征： 一是产需同步改善，但需求恢复明显慢于生产修复。 二是制造业企业继续去库，原材料和产成品仍延续去化。 三是制造业企业价格端仍在收缩， 我们预计 6 月 PPI 同比或仍有继续下探压力。 4、 5 月景气度的脆弱点主要集中在需求端，而 6 月需求下降势头放缓，但仍面临需求不足问题。企业调查数据显示，反映需求不足的企业占比进一步提高也表明需求回升仍需进一步夯实。 制造业景气度结构上，大中型企业＞小型企业；高技术制造业＞装备制造业＞消费品行业。

非制造业整体增量需求释放不足，但内部走势出现分化。 6 月非制造业商务活动指数连续 3 个月下降， 其中，服务业景气度扩张态势正在向着常态水平回归；在基建增长部分对冲地产弱势之下，整体建筑业景气度略有回调。我们认为，短期内，基建投资的增长仍能在一定程度上弥补地产投资偏弱带来的影响。在新订单层面， 6 月非制造业新订单指数与 5 月表现持平，我们认为这主要是非制造业整体增量需求的释放不足导致。结构上看，建筑业和服务业新订单均在收缩区间，但二者走势略有分化。其中，服务业新订单指数改善，而建筑业新订单指数回落。

经济下行斜率最快阶段或已过去。 二季度以来经济复苏动能放缓，制造业和非制造业景气度均在快速放缓。 6 月制造业景气度小幅改善，但尚未回归到扩张区间，显示制造业的景气度仍旧需要进一步夯实，但我们认为经济下行斜率最快的阶段可能已经过去。 第一，当前市场需求已经呈现出下降势头放缓趋势。 6 月份，我国经济恢复势头在经历了 4、 5 月份的连续放缓后，开始进入趋稳运行状态，市场需求下降势头放缓。 第二，政策层面上， 6 月降息落地后， 逆回购操作利率和 SLF 利率在内的政策利率下调有助于进一步降低实体经济融资成本。 此外， 政府部门的稳增长政策措施仍在陆续出台， 在政策逆周期调控之下， 经济环比下行斜率最快的阶段可能已经过去。

风险因素： 消费者信心修复偏慢， 政策落地不及预期等。

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